【华创宏观·张瑜团队】美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜(微信 deany-zhang) 付春生(18482259975)

事项

12月美国CPI同比6.5%，预期6.5%；核心CPI同比5.7%，预期5.7%。

主要观点

通胀读数再下台阶，核心通胀涨价动能依然偏强

在汽油（-0.9%，前值10.8%）和汽车价格（-0.9%，前值2.4%）转为通缩、食品价格涨幅回落的带动下，12月美国CPI同比和核心CPI同比再下台阶，下破7%，录得过去一年最低读数。与通胀读数大幅下行相比，衡量广泛的价格普涨压力的通胀宽度并未继续快速收窄。同比涨幅过2%的CPI细项比例仅从85.9%降至84.5%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例为80.4%，持平上月。广泛的价格上涨压力可能还未明显缓解。环比来看，CPI下降0.1%，是2020年5月以来最低增速。食品涨价（+0.3%）动能持续趋缓，继续向疫情前中枢（+0.1%）靠近；国际油价回调带动汽油价格明显下降；以汽车（-1.2%）、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格继续下跌，非耐用品价格则普遍上涨；在持续租约的追赶效应下，房租涨幅再次升至疫情以来的高点（+0.8%）；其他核心服务价格则继续普涨，如医疗服务（+0.1%）、运输服务（+0.2%）、娱乐服务（+0.3%）、教育和通信服务（+0.3%）、公用事业（+0.3%）、个人护理服务（+0.3%）等。从市场反应看，数据公布后，与市场预期完全一致的读数，被解读为利好信息：美股三大股指低开高走，长端收益率下行，美元指数大跌，市场对美联储加息路径和终点的预期小幅下修。核心通胀仍有不确定性，不宜低估联储抗击通胀的决心，警惕资产价格波动展望今年，美国核心通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键题眼还是在劳动力市场。1）伴随利率高位、供应链压力缓和、家庭消费结构再平衡，核心商品通胀或将继续下降；2）随着持续租约重置以追赶上新租金水平，住房通胀大概率在一季度末见顶，这也是市场对12月房租环比增速跳涨至疫情来高位（+0.8%）脱敏的原因；3）不确定性依然在其他核心服务通胀，这需要劳动力市场再平衡和薪资增速明显放缓。从12月数据看，劳动力供需紧张问题仍然存在，薪资增速能否持续放缓还需观察。因此我们中性预计，今年Q1-Q4 核心CPI同比分别为4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中枢3.7%，全年读数仍将明显高于联储的政策目标水平。不要低估美联储抗击通胀的决心，当前交易联储货币政策转向仍然为时过早。在12月非农数据以及通胀数据公布后，美联储多位官员虽然暗示加息步伐将进一步放缓，但抗击通胀的坚定立场并未动摇。基本认为更长、更高的终端利率路径更利于通胀的实质性下降。我们认为，在尚未看到核心通胀能明确回落至2%附近、劳动力市场紧张程度未见明显缓解之前，为了避免重蹈1970年代的覆辙，即政策过早转向后，通胀预期高位和广泛涨价压力再次引致通胀反弹，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，依然是美联储更为安全的选择。美股的调整或仍未结束。目前市场预期美联储将于四季度降息，这一预期或有两个问题，一是押注美国核心通胀稳定下降，二是押注美国经济衰退压力倒逼美联储政策在年内转向，目前来看上述问题依然存在较大不确定性。一旦市场预期出错，就可能重现去年三季度资产价格剧烈波动的情形。此外，再考虑到当下美股相对盈利依然高估，两个因素叠加，维持年报观点，美股调整可能还未结束，在大类资产推荐排序中靠后（2023年资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价）。

风险提示：美国经济和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。

报告目录

报告正文

一

12月美国CPI数据解读

在汽油和汽车价格转为通缩、食品价格涨幅回落的带动下，12月美国CPI同比和核心CPI同比再下台阶，下破7%，录得过去一年最低读数。与过去一年有所不同的是，年末的CPI通胀数据，不管是季调环比还是同比，均完全符合海外市场一致预期。

12月美国CPI同比6.5%，彭博预期6.5%，前值7.1%；核心CPI同比5.7%，彭博预期5.7%，前值6%。12月季调CPI环比下降0.1%，预期持平，前值0.1%；季调核心CPI环比上涨0.3%，预期0.3%，前值0.2%。

汽油价格同比从10.8%回落至-0.9%，2021年2月以来首次跌入负区间；汽车价格同比从2.4%回落至-0.9%，2020年7月以来首次转负；食品价格涨幅从10.6%回落至10.4%；三者合计，边际拖累CPI下行约0.9个百分点。

能源服务价格涨幅从14.2%升至15.6%，房租涨幅从7.2%升至7.6%，运输服务价格涨幅从14.2%升至14.6%，三者合计，边际拉动CPI上行约0.3个百分点。

与通胀读数大幅下行相比，衡量广泛的价格普涨压力的通胀宽度并未继续快速收窄。同比涨幅过2%的CPI细项比例仅从85.9%降至84.5%，同比涨幅过2%的核心CPI细项比例为80.4%，持平上月。目前两者较正常时期的40%-60%区间仍然偏高，表明广泛的价格上涨压力可能还未明显缓解。

环比来看，CPI季调环比下降0.1%，是2020年5月以来最低增速。食品涨价动能持续趋缓，继续向疫情前中枢靠近；国际油价回调带动汽油价格明显下降；以汽车、休闲耐用品及车辆为代表的耐用品价格继续下跌，非耐用品价格则普遍上涨；在持续租约的追赶效应下，房租涨幅再次升至疫情以来的高点；其他核心服务价格则继续普涨。

非核心：能源方面，汽油价格跌幅从2.1%扩大至9.2%，目前汽油零售价已接近3美元/加仑，短期或已见底，后续基本很难再给CPI带来大幅的下拉压力。天然气和电力价格由跌转涨，分别上涨1%和3%。食品价格上涨0.3%，增速继续下台阶，涨价动能持续趋缓，逐步向疫情前0.1%的中枢回归。

核心商品：耐用品中跌幅较大的有：汽车（-1.2%，前值-1.3%）、休闲耐用品及车辆（-0.5%，前值-1%）。而服装和鞋（+0.3%）、娱乐用品（+0.4%）、家具用品（+0.3%）等非耐用品价格普涨。

住所租金：租金上涨0.8%，前值0.6%，在持续租约的追赶效应下，房租涨幅再次升至疫情以来的高点，目前租金涨价粘性仍是核心通胀最重要的支撑。

其他核心服务：继续普涨，如医疗服务（+0.1%）、运输服务（+0.2%）、娱乐服务（+0.3%）、教育和通信服务（+0.3%）、公用事业（+0.3%）、个人护理服务（+0.3%）等。

二

市场即期反应与加息预期变化

从市场反应看，数据公布后，与市场预期完全一致的读数，被解读为利好信息：美股三大股指低开高走，长端收益率下行，美元指数大跌，市场对美联储加息路径和终点的预期小幅下修。

道琼斯工业指数和纳斯达克指数收涨0.64%，标普500指数收涨0.34%，10年期美债收益率下行9.5bp至3.451%，美元指数跌近1%。

三

后续通胀形势展望与资产影响

展望今年，美国通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键题眼还是在劳动力市场。

1）在基数压力、食品涨价动能趋缓、油价中枢回落背景下，食品和能源通胀将持续下行。

2）伴随着利率高位、供应链压力缓和、家庭消费结构再平衡，核心商品通胀或将继续下降；

3）随着持续租约重置以追赶上新租金水平，住房通胀大概率在一季度末见顶，这也是市场对12月房租环比增速跳涨至疫情来高位（+0.8%）脱敏的原因；

4）不确定性依然在其他核心服务通胀，这需要劳动力市场再平衡和薪资增速明显放缓。从12月就业和薪资数据看，劳动力供需紧张问题仍然存在，薪资增速能否持续放缓还需观察。当下职位空缺率/失业率仍然处在1.9的历史高位，而且分行业看，多数行业职位空缺率仍处在2008年以来均值1.5倍标准差以上。

基于上述因素，我们中性预计，今年Q1-Q4 核心CPI同比分别为4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中枢3.7%，全年读数仍将明显高于联储的政策目标水平。

不要低估美联储抗击通胀的决心，当前交易联储货币政策转向仍然为时过早。在12月非农数据以及通胀数据公布后，美联储多位官员虽然暗示加息步伐将进一步放缓，但抗击通胀的坚定立场并未动摇。基本认为，更长、更高的终端利率路径更利于通胀的实质性下降，12月会议纪要也显示目前尚无官员预期2023年将降息。我们认为，在尚未看到核心通胀能明确回落至2%附近、劳动力市场紧张程度未见明显缓解之前，为了避免重蹈1970年代的覆辙，即政策过早转向后，通胀预期高位和广泛涨价压力再次引致通胀反弹，将联邦基金利率更长时间维持在高位水平，依然是美联储更为安全的选择。

美股的调整或仍未结束。目前市场预期美联储将于四季度降息，这一预期或有两个问题，一是押注美国核心通胀能稳定下降，二是押注美国经济衰退压力倒逼美联储政策在年内转向，这两个问题目前来看依然存在较大的不确定性。一旦市场预期出错，就可能重现去年三季度资产价格剧烈波动的情形。此外，再考虑到当下美股相对盈利的高估程度还类似于2000年互联网泡沫时期，两个因素叠加，我们维持年报的观点，美股调整可能还未结束，在大类资产推荐排序中排在最后（2023年我们对资产排序：A股最优，其次是美债、人民币汇率、一线房价，再次是中债，最后是美股和三四线房价）。

具体内容详见华创证券研究所1月13日发布的报告《【华创宏观】美国通胀：油、房、商已缓，“人”紧是关键——12月美国CPI数据点评》。

华创宏观重点报告合集

【首席大势研判】20221223-加杠杆一定引至利率上行吗？20221218-一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读20221207-一“少”，一“变”，一“多”——五句话极简解读12月政治局会议20221118-货币政策的多维度混合态——2022年三季度货币政策执行报告点评20221114-“否”极，“泰”未至，躁动先行20221104-信用扩张从“自动挡”到“手动挡”20221027-“合理均衡”≠绝对的汇率升（贬）值20221014-美国通胀何时才算看到“胜利曙光”？20211207-变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准20211201-假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演20211110-擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变20210616-中美5月“松”的不同，未来也不同20210607-涨价的丈量20210606-关注一个全球资本市场脆弱性指标20210501-政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议20210416-铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响20210414-新兴市场的生死劫——再论全球加息周期20210412-远眺比近观重要20210227-谁是股债双杀的凶手20210128-美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近20210119-经济能更好吗？股票还能更贵吗！20200825-周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界【破案“稳增长”系列】20220903-6000亿金融工具劈开资本金枷锁——破案“稳增长”系列十八20220716-缺多少钱？拆解房企流动性困局——破案“稳增长”系列十七20220711-该出何招：细数三十年财政百宝箱——破案“稳增长”系列十六20220618-如果MLF不调降，LPR还有调降空间吗？——破案“稳增长”系列十五20220520-当买房跑不过买理财，15bpLPR够吗？——破案“稳增长”系列十四20220506-货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三20220430-警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二20220417-一文详解油价上涨对国内通胀的影响——破案“稳增长”系列十一20220413-松地产，要看库存“基本面”吗——破案“稳增长”系列十20220327-中央预算的三个暗号——财政预算再探&破案“稳增长”系列九20220318-打开重大项目的基建黑箱——破案“稳增长”系列八20220314-谁在扩信用？谁在收缩？基于省际视角看社融结构——破案“稳增长”系列七20220310-一笔缴款 、两大疗效和三个问号——财政预算初窥&破案“稳增长”系列六20220309-解谜“央行上缴利润”——破案“稳增长”系列五20220216-基建跟踪的12个有效指标——破案“稳增长”系列四20220126-四个角度理解地方两会——破案“稳增长”系列三20220121-“专项规划”里的抓手有哪些？——破案“稳增长”系列二20211230-稳增长的十个可能抓手——政策跟踪、行业指向及体量估算【投资导航仪系列】20220808-经济研判的新工具——华创宏观中国WEI指数构建&投资导航仪系列（三）20220623-M1的观察技巧——宏观落地投资导航仪系列（二）20220116-社融的实“用”技巧——宏观落地投资导航仪系列（一）【见微知疫系列】20220524-疫情如何改变了美国人的收支——见微知疫系列七20220429-疫后出境“游”何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五20220427-海外得了新冠怎么办？——见微知疫系列四20220425-建方舱要花多少钱？——见微知疫系列三20220419-疫情冲击下的芸芸众生——见微知疫系列二20220416-快递视角看上海疫情影响——见微知疫系列一【“当宏观可以落地”2021培训系列】20210909-中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一20210910-旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二20210911-中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三20210912-流动性之思——2021培训系列四20210913-财政收支ABC——2021培训系列五20210914-海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六

【“十四五”按图索骥系列】

20211217-专精特新七问七答——“十四五”按图索骥系列四

20210203-100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三

20201229-“卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起

【“碳中和”系列】

【出口研判系列】

【疫世界资产观系列】

20200730-议息会议平淡无奇，美元指数即将进入大选波动期——7月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十二

【战“疫”系列】

【数论经济系列】

【大类资产配置框架系列】

【周报小专题系列】

【海外论文双周志系列】

【海外双周报系列·2022】

法律声明

华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。
本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。
本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。
未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。
订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至[e-mail]。